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            经济继续企稳回升货币政策不宜轻变－－三季度经济形势预测分析

　　展望三季度，宏观经济政策保持稳定，国民经济将继续稳步回升，消费持续旺盛
，投资高位略降，外部需求降幅趋缓，工业生产形势继续好转，预计ＧＤＰ将增长８
．５％左右。由于当前经济发展正处于企稳回升的关键时期，社会上对于货币政策调
整时机、通货膨胀能否出现、下一轮投资接力棒如何传递等焦点问题看法出现分歧。
因此，必须进一步统一认识，力争科学、准确把握形势，使宏观调控向着更加有利于
保持平稳增长、实现结构改善的目标发展。

　　一、上半年宏观经济运行特点

　　今年以来，在国际金融危机影响不断蔓延和深化的背景下，我国经济发展遏制住
了下滑态势，并取得了令人鼓舞的成绩。

　　１、宏观经济企稳回升

　　——ＧＤＰ增长好于预期。伴随各项宏观经济政策及时、有效贯彻落实，２００
９年上半年，我国国内生产总值同比增长７．１％，其中二季度增长７．９％，比一
季度提高１．８个百分点，经济恢复速度超出预期。此外，人民银行测算结果显示，
我国ＧＤＰ二季度环比折年率为１４．９％，比上季高６．４个百分点。据此可以判
断，宏观经济最困难时期已经过去，ＧＤＰ回暖趋势正在逐步加强。

　　——工业生产稳步反弹。２００９年１－７月，规模以上工业增加值同比增长７
．５％，其中１－２月份为３．８％，达到１９９１年以来工业生产月度增长的最低
水平，此后五个月明显回升，分别达到８．３％、７．３％、８．９％、１０．７％
和１０．８％，逐步接近１３．７％的十年工业平均增长水平。工业生产得以在短期
内企稳回升，一方面是由于国家“４万亿投资计划”和“十大产业振兴规划”对促进
重点产业尤其是主要重工业起到了积极作用，使占工业比重７０％左右的重工业生产
加快回升。７月份，重工业与轻工业分别增长１１．３％和９．２％，重工业增速已
经连续２个月高于轻工业。另一方面，积极的财政政策与适度宽松的货币政策为微观
经济主体企业提供了相关财税优惠补贴以及较为充裕的信贷资金，使企业降低了经营
成本，提高了产能利用率，加快了去库存化过程。

　　２、扩内需政策效果明显

　　为有效应对国际金融危机，保持经济平稳增长，国家加大了刺激内需政策力度，
２００９年以来，投资与消费成为拉动经济增长的主要动力。上半年，投资对经济增
长的贡献率为８７．６％，拉动ＧＤＰ增长６．２个百分点；最终消费对经济增长的
贡献率为５３．４％，拉动ＧＤＰ增长３．８个百分点。

　　——投资高速增长。１－７月城镇固定资产投资累计达到９５３９２亿元，同比
增长３２．９％，比上年同期加快了５．６个百分点。政府投资成为本轮投资高速增
长的重要力量，１－７月国有及国有控股投资名义增长４０．１％，高于平均水平７
．２个百分点；国家预算内资金投资增长８４．３％，高于平均水平５１．４个百分
点。同时，农业、铁路、医疗、环保等基础设施与民生领域投资大幅提高，投资结构
得到优化。

　　——消费稳步提高。家电下乡、汽车下乡、完善社保等扩大消费政策成效显著，
上半年社会消费品零售额增长１５％，扣除价格因素后实际增长１６．６％，实际增
幅高于去年同期３．７个百分点。７月消费品零售额继续保持平稳运行，增长１５．
２％，城市消费品零售额增速与农村逐步靠拢。住房、汽车等消费品市场表现活跃，
１－７月全国商品房销售增速由年初的负增长回升至３７．１％，７０个大中城市房
屋销售价格上升，房地产去库存过程加速；１－７月汽车销售７１８．４万辆，增长
２３．４％，新车销量连续五个月居世界第一；家电、建材、家具等相关产品消费形
势良好。数据显示，我国消费结构升级步伐没有因金融危机而停止，反而呈现加快趋
势。

　　３、调结构措施初见成效

　　今年以来，政府在扩大内需、保持经济平稳增长的同时，统筹兼顾了结构调整目
标，目前三次产业结构与工业内部结构均有所优化。

　　——第三产业比重增加。上半年，我国三次产业比重分别为８．６：５０．１：
４１．３，其中第三产业比重较２００８年提高了１．２个百分点，达到近六年以来
最高水平。１－７份，第三产业投资增长高达３６．５％，高于全国水平３．６个百
分点；以文化、教育为代表的服务业加速发展，相关产品出口能力增强。当前我国服
务业比重提高、增速加快，不仅有利于抵御国际金融危机的冲击，而且有利于扩大国
内就业规模，保持社会稳定。

　　——工业内部结构改善。首先，十大重点产业振兴规划实施后，以汽车、造船为
代表的主导产业得以快速发展，１－７月汽车生产量达７１０．１万辆，同比增长２
０．２％，造船完工量保持快速增长，新承接船舶订单出现积极变化。其次，部分新
兴产业加快发展，以新一代移动通信设备、软件、生物医药等为代表的高新技术产业
工业增加值增速明显高于其他行业，成为工业生产的亮点。此外，落后产能加速淘汰
，大量小炼厂、小煤窑、小电厂被关停并转，目前下马的小火电机组已提前一年半实
现“十一五”目标。

　　４、不确定因素仍然存在

　　尽管目前经济企稳回升趋势日渐明显，但部分不确定因素依然存在，经济运行基
础并不稳固。

　　——外需下滑势头不减。１－７月份，我国对外贸易进出口总值同比下降２２．
７％，其中出口下降２２％，进口下降２３．６％。一是机电、高技术等产品海外市
场需求缩减。由于此类产品出口需求弹性较大，并非国际企业刚性需求，随着世界实
体经济衰退程度加深，机电与高技术产品出口受到明显冲击。二是一般贸易出口下跌
幅度扩大。１－７月，一般贸易出口下降２４．３％，高于加工贸易降幅２．８个百
分点。由于一般贸易出口产品生产环节主要集中在国内，对国内上下游相关产品需求
、行业生产较之加工贸易影响作用更加明显。一般贸易加速下滑，不利于国内工业生
产快速恢复。三是出口企业外贸订单情况不佳。２００９年春季广交会统计数字显示
，中国外贸企业共达成总额２６３．３亿美元出口成交订单，比去年秋季广交会减少
５３．２亿美元，减幅达到１６．９％。订单减少意味着企业生产经营仍然面临较大
压力。总之，外需不振是经济平稳回升的主要影响因素。

　　——产能过剩问题突出。目前，我国产能过剩问题较为突出，从低端到高端产能
、从内需到外需产能、从传统到新兴产能均不同程度面临过剩问题。一是钢铁、水泥
等传统行业产能过剩矛盾较深。据统计，２００８年底我国粗钢产能６．６亿吨左右
，目前实际需求为４．７亿吨左右，１．９亿吨左右产能出现闲置。水泥行业总产能
达到１７－１８亿吨，而市场需求量大约为１４亿吨，存在３－４亿吨过剩产能。二
是外需行业产能过剩问题难以解决。受金融危机影响，２００９年以来，中国出口呈
现急剧下滑趋势，导致大部分为外需服务的生产能力出现过剩，其中不仅包括纺织、
鞋帽、箱包等低端产能，而且还包括多晶硅、光伏太阳能电池等高端产能。这些产能
的生产特点、产品设计、经营模式以及销售渠道均具有明显外向型特征，难以通过国
内市场容纳并消化。三是部分新兴行业显露产能过剩迹象。新能源、新材料等行业目
前在我国属于新兴产业，发展处于起步阶段，需求市场尚未充分建立。但是在本轮大
规模投资的刺激下，部分新兴行业由于新建项目快速增长，产品需求体系建设滞后，
已经出现了产能过剩迹象。这对于未来中国产业结构调整与升级极为不利。

　　——重复建设苗头显露。自２００８年四季度，为全力保持经济平稳运行，国家
启动了４万亿投资计划，中央、地方政府与部分企业投资项目成倍增长，其中部分项
目存在前期工作不扎实、项目管理不规范、项目趋同化倾向突出等问题，重复建设苗
头有所显露。据工信部调查显示，上半年全国钢铁、水泥、造船等行业盲目投资现象
突出，水泥投资同比增长７８．６％，目前在建水泥生产线超过２００条，前５个月
船舶工业投资增长５５．５％，钢铁行业出现了部分未批先建或违规建设的新开工项
目，这其中不乏若干重复建设工程。尽管重复建设苗头并未发展成为当前主流问题，
但应引起高度重视。

　　二、对当前几个热点问题的认识

　　我国经济发展正处于企稳回升的关键时期，货币政策是否需要调整？通货膨胀预
期能否演变为在实际通胀？下一轮投资接力棒如何传递等经济运行中的重要问题成为
当前各界关注的焦点。

　　１、货币政策调整时机问题

　　适度宽松的货币政策有力地支持了保增长的目标，但与此同时，现实中也出现了
股市、房市等资产价格上涨现象。据此，有部分人认为目前应及时调整货币政策方向
。

　　对于货币政策效果与调整时机问题，应予以客观分析。首先，适度宽松的货币政
策实施以来，我国货币供应量大幅增加，企业资金短缺问题得以缓解，市场信心提振
，有效遏止了宏观经济过快下滑的势头。可以说这是在非常时期采取的非常之策，政
策的积极作用必须肯定。

　　其次，货币政策的重点主要是保持经济稳定增长和对冲通货紧缩，衡量货币政策
是否应该调整的主要依据是ＧＤＰ和ＣＰＩ增长水平。资产价格涨落是货币政策关注
的内容之一，但不是政策调整的主要依据。二季度我国ＧＤＰ增速虽然回升至７．９
％，但仍然低于３０年平均经济增长率近２个百分点，尚未达到宏观经济景气绿灯区
的下沿；而我国ＣＰＩ已连续多月下降，事实上处于轻度通缩之中。据此判断，货币
政策不具备改变方向的条件，下半年必须继续执行适度宽松的货币政策。

　　第三，随着经济运行逐步向正常化方向变化，适度宽松的货币政策力度也需要从
前期的“非常之策”向正常化方向变化，但信贷规模的调整不应出现“急转弯”，以
免人为造成国家刺激经济的投资项目因缺乏后续资金而出现半截子工程等，进而产生
新的呆坏账。同时，必须充分考虑国内外经济走势的不确定性，即使是动态微调，也
必须时时观察经济运行的新变化而相机抉择，留有余地。

　　下半年，一方面信贷增幅本身有季度性回落的要求，另一方面，经济回升使企业
（特别是外贸企业、中小企业）的贷款需求增加，资本市场ＩＰＯ加速和创业板的推
出对流动性提出新需求；经济好转会吸纳更多流动性投入实体经济，资本市场融资功
能的健康发展可以提高货币等资源的配置效率，支持结构调整。动态地看，只有支持
经济继续平稳较快发展，才是避免银行呆坏账的根本之策。

　　２、通胀预期与实际通胀的关系问题

　　为了应对国际金融危机的冲击，美、欧、日等国的利率均降至历史最低水平，同
时美联储等主要国家央行普遍实行了“量化宽松”货币政策，向市场投入了巨量货币
。这种超常规政策在刺激经济恢复的同时，使全球通胀预期不断增强。目前，我国由
于信贷规模高速增长，资产价格加速上扬，也形成了较强的通胀预期，如果处理不好
，未来可能转化为实际通胀。但事实上，通胀预期与实际通胀仍存在一定差距，应根
据当前形势，辩证认识二者关系。

　　首先，目前我国没有出现通货膨胀。通货膨胀主要指纸币的发行量超过商品流通
中所需要的货币量而引起的货币贬值、物价持续上涨。通货膨胀预期是指人们对未来
可能出现通货膨胀的估计。从我国实际情况看，今年１－７月份，居民消费价格指数
同比下降１．２％，工业品出厂价格同比下降６．２％，处于轻微通缩之中，短期内
没有通货膨胀问题。

　　其次，通胀预期可以部分抵消通缩压力。根据历史经验，经济危机必然伴随有效
需求不足，导致通货紧缩发生。此次国际金融危机引发的二战以来最严重的全球经济
危机，并没有带来严重的通货紧缩，这主要归功于各国政府及时果断采取的宽松货币
政策以及由此产生的通胀预期。危机爆发之初，通胀预期便已经形成，一方面，它对
冲了通货紧缩的心理压力；另一方面，人们为避免未来通胀给自己造成损失，预先进
行了各种防范措施。这些心理因素与实际行为使经济运行中的通缩程度减轻，时间缩
短。

　　第三，通胀预期可以预防未来通胀的发生。各国央行在推出“定量宽松”货币政
策的同时，便已经预计到未来通胀爆发的可能性。通胀预期有利于警示与约束各国货
币当局，使其在制定政策过程中，根据具体情况，提前采取措施避免未来实际通胀的
发生。目前，世界各国已经在认真研究宽松货币政策的退出机制和相关预案，对通货
膨胀始终保持高度警惕，这将有助于遏制实际通胀的发生。

　　第四，由于我国储蓄资源丰厚，我国应对国际金融危机过程中，政府发行国债全
部是运用储蓄资源而不是中国人民银行发钞，降低银行存款准备金率释放的流动性也
是动员储蓄资源，因此，我国适度宽松的货币政策与西方国家的定量宽松货币政策有
所不同。我国粮食储备和外汇储备充裕，稳定价格水平的基础条件较好。未来，我国
可能更多面临输入型通货膨胀压力，货币政策需要就应对输入型通货膨胀压力早作预
案。

　　３、下一步投资接力棒传递问题

　　目前，投资是拉动经济企稳回升的最重要力量，其对ＧＤＰ的贡献远远超过消费
与净出口，尤其是政府投资扮演了重要角色，成为投资启动的第一棒。一方面，中国
处于工业化与城市化双加速发展时期，基础设施、民生改善等领域存在较大投资空间
；另一方面，由于中国储蓄率较高，在经济危机背景下，这部分国民财富与其用于购
买其他国家的国债等资产，不如用于增加国内投资，创造就业机会。基于机会成本角
度考虑，目前政府投资的有效启动是合理的、成功的。

　　然而，由于政府投资难以保持长期高速增长，要保持经济增长动力、增强投资发
展活力，必须实现由政府投资向社会投资的转换。我们认为，房地产投资将成为下一
步投资接力棒的承接者。房地产行业既是投资涉及的重点领域，也是居民消费的主要
市场，既是城市化发展的主导产业，也是实现消费升级的重要方面，既是短期保增长
的中坚力量，也是长期促发展的核心要素，因而房地产投资对于促进经济增长具有举
足轻重的作用。此外，目前商品房销售面积大幅增加，表明我国消费结构升级的趋势
并没有改变。下一步，房地产投资将凭借其特有的地位与作用，有望从政府手中接过
投资增长的接力棒，成为未来支持我国经济增长的重要动力之一。

　　房地产投资有效启动，不仅可以提高民间投资的活跃程度，保持投资对经济增长
的支持作用，而且可以为将来投资增长的第三棒——新的投资增长点的培育赢得时间
。政府投资可以在这一过程中逐步从基础建设领域转向新能源、新材料、生物产业等
高科技领域，并通过政策引导，带动民间投资向新领域集中，形成新的投资增长点，
从而形成拉动经济增长的持久动力。

　　三、三季度主要经济指标预测

　　在国家政策以及基数因素的影响下，三季度宏观经济将继续保持企稳回升走势，
投资高位略降，消费持续走稳，外部需求降幅趋缓，工业生产稳步回升，ＧＤＰ增长
达到８．５％左右。

　　１、固定资产投资增速将高位略降

　　三季度，固定资产投资走势将呈现出政府投资增速放缓，房地产投资继续回升，
整体增速高位趋降的特点。（１）中央投资方面，２００９年政府新增投资５９００
亿元，到目前为止已经分四批下达了３８００亿元，即年内半数以上中央投资已有序
下达并落实。这意味着下半年中央投资规模相对较少，投资增量将相应放缓。（２）
信贷资金方面，下半年受部分票据融资将置换为中长期贷款，一些建设项目预先储存
了部分项目资金，ＩＰＯ重新启动、股市直接融资功能加强等因素影响，预计三季度
信贷规模较上半年将小幅收缩。（３）投资项目方面，目前大部分政府与企业的重要
工程投资已转化为在建项目，三季度项目开工节奏将相对放缓，新建投资项目增长将
有所减慢。（４）投资动力方面，房地产投资有望接替政府投资，成为三季度推动投
资增长的主要增量。７月份全国７０个大中城市房屋销售价格同比上涨１．０％，环
比上涨０．９％，连续５个月环比价格提高，同时全国房屋销售面积较之年初大幅增
加，销售额显著提高。价格上升、销售旺盛有利于房地产企业利润增长，从而刺激房
地产投资拉升。

　　综上所述，预计三季度城镇固定资产投资增长３２％左右。但是，由于企业存货
投资调整基本结束，投资中固定资本形成率将有所提高，投资需求对经济增长贡献率
继续上升。

　　２、社会消费品零售额继续保持平稳

　　三季度，影响我国消费的有利因素主要有：（１）扩大消费政策效应仍将持续。
金融危机以来，国家从财税、信贷等方面出台了大量有利于扩大消费的政策，包括提
高农产品收购价格，增加城市低收入群体工资额度，鼓励家电、汽车下乡、调低车辆
购置税，降低房屋交易契税、推进医疗体制改革步伐等一系列措施。三季度，扩大消
费政策整体效果仍将持续发挥作用。（２）汽车消费市场仍将保持活跃。目前我国已
经跨越人均ＧＤＰ３０００美元阶段，进入城市化发展加速时期，作为消费结构升级
的重要产品，汽车消费今年以来呈现出持续增长走势。三季度，在国家鼓励汽车“以
旧换新”、扩大汽车下乡的补贴范围等消费政策支持下，预计我国汽车消费将继续升
温。（３）节能减排消费产品成为新热点。近期，国家有关部门大力推广“节能产品
惠民工程”，并颁布了相关产品推广目录，加大财政补贴力度。三季度，“节能惠民
工程”各项工作将全面、深入落实，高效节能产品消费有望提高。

　　不利因素：（１）企业利润降幅较大，城乡居民收入减少将制约居民消费潜力。
（２）农产品价格下行压力较大，农民工外出务工难度增加，致使农民增收困难加剧
，不利于农村消费持续提高。（３）房价过快上涨不仅抑制商品房销售，而且在一定
程度上因过高购房支出影响其他消费开支。

　　综上所述，我国消费需求将继续保持平稳运行态势，国家扩大消费政策仍将对消
费增长起到重要支持作用，城市与农村消费增速将逐步趋近。初步预计，三季度社会
消费品零售额增长１４．６％左右。

　　３、外贸进出口降幅有望趋缓

　　三季度，影响我国外贸出口的有利因素主要有：（１）美国等主要贸易伙伴国经
济形势好于预期。美国二季度ＧＤＰ环比下降１％，比一季度环比高５．４个百分点
，经济衰退形势显著改善。欧洲主要国家经济增长情况亦出现回暖，德国二季度ＧＤ
Ｐ已经出现０．３％的正增长。尽管中国进出口相对于世界经济走势存在滞后效应，
但是在海外需求逐步恢复，全球贸易市场环境趋于改善的情况下，预计三季度中国进
出口形势将略有好转。（２）人民币汇率基本稳定。由于美、欧、日等发达国家经济
基本见底回升，从国际货币需求方面看，人民币升值压力有所减轻，预计三季度人民
币汇率将保持基本稳定，有利于维护我国外贸平稳运行。（３）外贸扶植政策继续发
挥作用。为稳定外需，国家在出口信用保险、出口税收、贸易融资、加工贸易、清理
不合理收费等方面出台了大量外贸扶植政策。政府“稳外需、保市场、保份额”的政
策措施将有利于支持外贸企业渡过难关。

　　不利因素：（１）金融危机以来，发达国家消费模式出现转变。目前美国居民储
蓄率从原来的０水平上升到６．９％，欧洲居民同样提高了家庭储蓄比例。这将在一
定程度上影响中国商品出口。（２）贸易保护主义进一步加剧，近期美国、欧盟分别
加大了对中国产品反倾销、反补贴调查力度，仅６月下旬的１０天内，美国对中国钢
铁产品就提出３起“两反”调查，近期轮胎“特保案”更是甚嚣尘上。（３）三季度
世界经济仍然处在衰退之中，我国外部需求并没有出现根本好转，出口形势仍然比较
严峻。

　　综上所述，在全球经济衰退程度减轻的情况下，三季度我国进、出口降幅有望逐
步收窄，但是由于发达国家消费—储蓄模式出现一定变化、贸易保护主义倾向加强，
我国出口形势依然严峻。初步预计，三季度我国进口将下降１２．７％左右，出口下
降２０％左右。

　　４、工业生产将稳步回升

　　三季度，重工业增长将加速恢复，带动工业生产继续回升。（１）众多在建投资
项目在三季度进入季节性施工旺季，有利于未来工业生产加速。同时，房地产市场活
跃将有利于带动上下游相关产业的快速增长。（２）ＰＭＩ指数持续走高，预示工业
生产将继续向好。我国ＰＭＩ指数已连续８个月上升，７月达到５３．３％，连续５
个月超过５０％，继续处于扩张区间。（３）外部需求逐步改善，带动出口交货值降
幅趋缓。（４）由于去年同期工业增长速度下滑较快，考虑基数因素，预计三季度工
业增速将相对上升。

　　综上所述，三季度工业生产将继续保持上升趋势，初步预计工业增速将达到１０
．８％左右。

　　５、价格水平将在底部徘徊

　　三季度，在翘尾因素、需求不足等因素作用下，物价水平将继续探底。（１）目
前国内经济增速低于潜在增长率，总需求仍显不足，部分行业产能过剩，基本面决定
价格短期难以由负转正。（２）三季度，ＣＰＩ翘尾影响为－１．３％，达到全年次
高，ＰＰＩ翘尾影响为－７．４％，达到全年最高，因而基数因素使得ＣＰＩ、ＰＰ
Ｉ继续双双为负。（３）夏粮已连续六年增产，粮食价格上涨动力不足。历史经验表
明，各类价格走势与粮食供应密切相关，所以预计未来价格水平仍将处于低位。（４
）外部价格上涨将逐步向国内传导，三季度输入型涨价因素将部分抵消价格下降的负
面影响。

　　综上所述，三季度物价水平处于继续探底过程。初步预计，三季度ＣＰＩ将下降
１．３％左右；ＰＰＩ将下降７．９％左右，达到全年最低点。

　　总体而言，尽管我国经济企稳回升趋势日渐明显，但仍需充分认识到当前经济回
升势头仍不稳定，不确定因素依然较多。下半年应保持政策的稳定性和连续性，坚持
积极的财政政策和适度宽松的货币政策取向不变，坚持政策力度不减，更加重视调整
结构、培育新增长点、推进改革、惠及民生等。

　　国家信息中心宏观经济形势课题组

　　组长：范剑平副组长：祝宝良

　　主要研究人员：王远鸿、张永军、牛犁、李若愚、祁京梅、周景彤、闫敏、徐平
生、刘玉红、徐策

　　主要执笔：闫敏